政策的可持續(xù)性，一致性，政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響和政府信用

　　從本周一開(kāi)始，監(jiān)管層已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)一系列救市政策，并且在周一已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了股市持續(xù)下行的趨勢(shì)。救市已經(jīng)啟動(dòng)。但是目前判斷，未來(lái)政策的執(zhí)行及其效果仍會(huì)有不確定性。事后看來(lái)，對(duì)于這一輪的救市政策，也可能也會(huì)存在一定的爭(zhēng)議。

　　首先，如上所述，目前在很多機(jī)構(gòu)來(lái)看，相當(dāng)多板塊和股票的現(xiàn)行買入價(jià)位仍然過(guò)高。錯(cuò)非政府的大力鼓勵(lì)和組織，很多機(jī)構(gòu)可能不會(huì)愿意自發(fā)入市。不少人甚至猜測(cè)，很多未參與救市的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可能會(huì)趁著近期政府以及其“一致行動(dòng)人”全力托舉股市，趁機(jī)撤逃，以便減少自己的損失。當(dāng)然意見(jiàn)并不統(tǒng)一。也有人猜測(cè)，即使以現(xiàn)在的點(diǎn)位進(jìn)入，央企救市機(jī)構(gòu)可能也會(huì)在這一輪的救市行為中賺取很多的利潤(rùn)。

　　政府近期的一系列干預(yù)，在不少市場(chǎng)觀察者看來(lái)，是政府主動(dòng)從“裁判員”的身份變成了“運(yùn)動(dòng)員”，直接參與比賽。接下來(lái)有兩種可能的結(jié)果。一種可能是救市基本成功，股價(jià)被暫時(shí)托住。但是因?yàn)榫仁械哪康闹皇菭?zhēng)取時(shí)間，使得市場(chǎng)各方可以有序的去杠桿，避免踩踏，而并不是長(zhǎng)期托舉市場(chǎng)，所以未來(lái)市場(chǎng)很可能繼續(xù)緩慢下行，從而參與救市的機(jī)構(gòu)“高位接盤(pán)”，資金可能較長(zhǎng)期被套牢。另一種更壞的可能是，救市措施最終證明無(wú)效，股市擊穿政府阻攔的堤壩，繼續(xù)以堰塞湖破堤的方式下滑。而這一可能性不能說(shuō)完全消除。在2008年上一輪A股市場(chǎng)下調(diào)時(shí)，強(qiáng)勢(shì)如中國(guó)政府，手中掌控大量資源，仍然無(wú)法阻止股指將近80%的下跌。在后一種情況下，政府“赤膊上陣”之后仍然無(wú)法阻止股價(jià)下跌，將可能使得政府的信用直接受到嚴(yán)重?fù)p失。即便是前一種情況，政府的處置方式可能事后也會(huì)遭到社會(huì)的質(zhì)疑。一種可能的質(zhì)疑是會(huì)把這一輪的政府救市和2009年的“四萬(wàn)億”相提并論。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，各種意見(jiàn)可以通過(guò)微信微博等各種平臺(tái)非常廣泛地傳遞。從目前已經(jīng)聽(tīng)到的各方意見(jiàn)看來(lái)，很多人已經(jīng)在不無(wú)惡意地猜測(cè)，現(xiàn)在在積極呼吁救市的很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人，包括一些政策制定者，可能是部分的抱著私人的利益而非公眾的利益來(lái)呼吁這一次的救市行為。也就是說(shuō)，他們可能個(gè)人利益在救市過(guò)程中所得會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所失，而不是真的出于對(duì)整個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略利益的考慮。甚至在美國(guó)，2009年政府出手化解金融危機(jī)導(dǎo)致資本市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)之后，也以秋后算賬的方式重新審視當(dāng)時(shí)的救市政策。而中國(guó)目前的狀況，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到當(dāng)時(shí)美國(guó)的危急程度（美國(guó)是在兩家大型投資銀行相繼垮掉之后才救市，已經(jīng)有相當(dāng)多人指責(zé)其出手太晚。而事后仍然有不少人議論其是否出手太早。中國(guó)至少到目前沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)垮掉）。

　　中國(guó)的政策制定部門必須得要有所警惕，在目前的政策制定中必須要充分考慮危機(jī)期之后市場(chǎng)和公眾對(duì)這一救市行為的全面綜合評(píng)價(jià)。目前擔(dān)心的是，監(jiān)管層不惜賭上自己的聲譽(yù)，并且冒著被事后指責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)早干預(yù)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，本身救市原則上來(lái)說(shuō)沒(méi)有問(wèn)題，但是在什么樣的時(shí)機(jī)，什么樣的點(diǎn)位，以何種方式進(jìn)入是值得考慮的。我們不希望看到很多人事后指責(zé)監(jiān)管部門是出于救自己的目的來(lái)救市。即便大規(guī)模救市是非常有必要的，也需要思考如何用最小的成本實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，以及事后對(duì)于救市效果（代價(jià)與收獲）的綜合評(píng)價(jià)。

　　我們對(duì)于監(jiān)管方的救市行為表示謹(jǐn)慎支持，但是希望其方式，規(guī)模和范圍合理。以不破壞市場(chǎng)自身的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制為前提。中國(guó)政府當(dāng)初決定通過(guò)發(fā)展股票市場(chǎng)直接融資，是因?yàn)檎J(rèn)識(shí)到它可以有效彌補(bǔ)通過(guò)銀行體系間接融資的不足。中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)，既需要銀行體系提供的債權(quán)融資，也需要股票市場(chǎng)提供的股權(quán)融資。股票市場(chǎng)具有價(jià)格靈活的特點(diǎn)，可以針對(duì)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)狀況，由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定融資的成本。英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家都是以股票市場(chǎng)為主導(dǎo)的融資體系。相對(duì)而言，德國(guó)和日本更重視銀行主導(dǎo)的間接融資方式，其股票市場(chǎng)活躍程度相對(duì)較低。作為使用股票市場(chǎng)的代價(jià)，監(jiān)管方就必須要承受更多的價(jià)格不確定性。中國(guó)早期的銀行體系高度可控，因?yàn)楸O(jiān)管方可以通過(guò)行政指令決定資金的成本和放款的對(duì)象，但是與之相對(duì)應(yīng)的是，銀行體系到20世紀(jì)末所形成的大量壞賬。要想使得市場(chǎng)真正發(fā)揮資源配置的決定性作用，就必須要充分尊重市場(chǎng)自身的規(guī)律，尤其在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，更應(yīng)該主要的是通過(guò)影響市場(chǎng)的力量，而不是通過(guò)全面的行政干預(yù)來(lái)調(diào)控。

　　另外，我們還需要考慮政策長(zhǎng)期對(duì)整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期的影響，包括道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果政府每一次在股市暴跌后都滿足投資者的意愿救市，可能會(huì)助長(zhǎng)某些人的賭徒心性。國(guó)外的觀察者認(rèn)為，中國(guó)股市存在著政府賣出期權(quán)（government put option），意即政府不會(huì)坐視股市大幅下挫而會(huì)出手救市，這一投鼠忌器的心態(tài)，可能使得一些投資者形成依賴心理，更加不重視自我的風(fēng)險(xiǎn)管理。