博弈定價權

從官定中間價到市場收盤價，從對標“一對一匯率”到引入“一籃子貨幣”，從在岸價格調控到離岸價格博弈，中國在人民幣匯率價格形成機制方面的努力可謂煞費苦心。

早在2015年8月11日上午，中國央行宣布調整人民幣兌美元中間價的形成機制，實現人民幣中間價與市場化收盤價的“并軌”，并一次性將人民幣貶值3%以“校正偏差”。按照央行行長助理張曉慧的解釋，此次匯改后央行將不再設定人民幣調控點位，除異常波動時的短期干預外，將由市場化交易來形成人民幣匯率的“均衡價格”。

但在股災后的恐慌情緒和流動性過剩等因素影響下，市場化定價規則下的人民幣貶值預期迅速“自我強化”，同時在以市場交易維系匯率穩定的模式下，外匯儲備的巨大消耗，也引來了市場對央行“外儲安全邊界”的擔憂。

以一次性貶值達到“均衡匯率”附近的嘗試受挫，令央行不得不通過商業銀行體系的巨額外匯交易，來維系市場收盤價的穩定。

據美國財政部在其《國際經濟和匯率政策報告》中估計，從2015年8月至2016年8月，中國共出售約合5700億美元的外匯資產，“以阻止人民幣的更大貶值”。

這一市場化“匯率護盤”的努力，贏得了包括美國在內的國際認同，并順應了IMF(國際貨幣基金組織)對人民幣加入SDR貨幣籃子要求，但同時也為中國的外匯儲備帶來了巨大的流失壓力——僅2015年最后兩個月內，央行外儲減少近兩千億美元。

與此同時，在全球貨幣對美元大幅貶值的情況下，守住“美元匯率”的人民幣對其他貨幣的變相升值，也損害到了中國企業的出口競爭力。

在這一背景下，人民幣不得不推出“二次匯改”。外匯交易中心于2015年12月11日推出CFETS(人民幣匯率指數)，并公布指數的計算方法和權重，引導市場從過去只關注人民幣對美元“雙邊匯率”，轉向關注包括美元、歐元和日元等貨幣在內的“一籃子匯率”。

2016年元旦之后，人民幣隨即展開了在美元匯率和“一籃子匯率”之間的大幅調整。人民幣對CFETS匯率指數保持相對平穩的同時，對美元中間價連續急劇下調。

而在人民幣對美元貶值壓力迅速釋放的同時，離岸人民幣市場看空人民幣的氛圍也達到了頂峰。2016年1月初，在岸和離岸人民幣匯率差距達到近1300點的歷史紀錄，大批國際空頭機構開始在香港市場聚集。

對于金融市場和貨幣政策監管層而言，這一輪人民幣匯率下跌早已在預期之中。央行在短短一年內出售了近六千億美元以干預外匯市場， “這在全球金融史上是前所未見的”。

一場“做空人民幣”的大戰即將爆發之際，空頭機構們突然發現離岸人民幣市場流動性被抽干。香港銀行間人民幣隔夜利率持續走高，并在1月12日一度沖至66.8%的空前高位。

離岸人民幣市場利率的上升，在推升離岸人民幣匯率升值的同時，也令前期做空人民幣的市場機構們損失慘重。加上美元升值預期弱化，其后數月間外匯儲備流失壓力大大減輕，甚至出現了小幅上升。

2016年春節之后，新的人民幣匯率定價機制逐漸穩定。在財新智庫莫尼塔宏觀研究主管鐘正聲看來，這一以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為定價規則的匯率機制，既符合“有管理浮動”的人民幣匯改方向，又能與市場形成有效溝通，成為此后央行引導人民幣匯率“策略性貶值”的重要機制。

但在社科院世經政所國際投資研究室主任張明看來，這一“收盤價+籃子貨幣”機制所形成的人民幣匯率價格，實際上是“兩種匯率形成機制”：前者是全球資本流動下的“交易價格”，而后者主要反映出各國貿易順逆差下的“貿易余額”。

在張明看來，由于資本流動的速度遠高于各國貿易余額的變化，在中國面臨資本外流的前提下，收盤價代表的“交易價格”會不斷牽引代表貿易余額的“一籃子貨幣”匯率下跌。

換句話說，就是人民幣匯率的“護盤指標”從高位的美元匯率換到較低的“一籃子匯率”，雖然緩解了巨額外儲的消耗壓力，但并未形成真正的“市場均衡”，一旦外部市場動蕩或內部經濟復蘇乏力，釘住“一籃子匯率”的人民幣依然可能面臨巨大的“護盤壓力”。

在從“釘美元”到“釘一籃子匯率”的切換中，央行在短短一年內出售了近六千億美元以干預外匯市場，張明坦言，“這在全球金融史上是前所未見的”。

繼續動用巨額外儲來為匯率“護盤”必須慎重。如果不動用外匯儲備，人民幣匯率如何在不引發市場恐慌的情況下找到自己的“市場均衡”，這一市場均衡的“支點”又在何方呢？