圖為保利2012春季藝術品拍賣。ＣＦＰ圖保利文化各項業務毛利率保利招股明細

　　本報記者 宋璇

　　保利文化股票受到投資者的追捧，然而讓人擔憂的是，保利文化主營業務當中的藝術品拍賣，以及劇院演出經營，在反腐敗浪潮高漲的背景下，高端餐飲行業早已經率先潰不成軍，而藝術品拍賣和演出經營未來的命運同樣不容樂觀           

　　2月24日，被外界稱作“中國蘇富比”的保利文化集團股份有限公司(下稱保利文化)正式在香港招股。在媒體此前幾輪預熱之后，保利文化作為目前香港股票市場頗為“稀缺”的擁有藝術品拍賣業務的文化企業，吸引了香港機構投資者和個人投資者的目光。

　　作為目前內地第一梯隊的拍賣行，保利文化的領先優勢非常明顯。不過，近兩年的情況卻并不樂觀。2012年公司業績增速趨緩；2013年，蘇富比和佳士得兩大國際拍賣行進入中國市場。為應對日益激烈的競爭，公司海外擴張的速度明顯加快。2012年10月，成功進入香港拍賣市場之后，又迅速啟動赴港上市。只是公司的海外擴張能否改變公司業績增速放緩的局面還存在未知數。

　　IPO坎坷路

　　早在2012年2月，保利文化便向證監會遞交了IPO申請，準備上交所主板上市。公司從初審一路走到了落實反饋意見的狀態，但恰逢A股市場IPO停擺，開閘時間一拖再拖，直到2013年9月，保利文化突然“中止審查”。或許正是因為2012年業績回落，保利文化才改變了自己的IPO規劃，放棄了原來在A股上市的計劃，轉而投奔香港

　　2月24日，保利文化宣布在香港招股，將以每股28.2港元至33港元的價格向全球發售7778.1萬股H股，共計募資21.93億港元至25.67億港元。公司計劃3月6日起在香港聯交所開始掛牌交易。

　　招股說明書顯示，保利文化主要從事藝術品經營與拍賣、演出與劇院管理以及影院投資管理三大業務。截至2013年10月底，上述三項業務的營業收入占比分別為44%、40%、16%。在藝術品拍賣領域，公司目前是國內最大的藝術品拍賣行；在演出與劇場領域，公司也是國內規模最大的劇院管理公司。

　　從股東結構來看，保利文化是典型的國有企業。保利集團直接及間接擁有公司全部已發行股本，其中直接持股68%，通過全資附屬公司保利南方間接持股32%。

　　資料顯示，保利集團是由國資委監管的國有企業，除了文化藝術業務之外，還涉足軍民品貿易、房地產、礦產資源等多種業務。在上述領域，保利集團擁有近10家子公司，但卻只有保利地產和保利置業兩家企業分別在上海和香港交易所上市。保利文化將成為該集團第三家上市企業，其內涵還是今年來最火的文化概念。

　　“與美國等海外市場注重上市企業的商業模式和成長性不同，香港市場更加喜歡‘大’的公司，尤其是對于內地企業，他們對于國企有種莫名的熱情。再加上香港市場上并沒有類似的擁有拍賣業務的內地市公司。保利文化的關注度會持續升溫。”香港一家中資券商投行部高管在與《國際金融報》記者的電話溝通中說。

　　事實也確實如此，招股期間，保利文化表現火熱。國際配售部分，保利文化的招股吸引了全國社保基金及工銀瑞信的青睞，二者將認購合計2000萬美元的股份，國際配售部分很快售罄。

　　與此同時，據香港媒體報道，招股首日就錄得200億港元孖展(保證金)，超額認購76倍。香港本地股評人士預計保利文化的超額認購倍數有可能會攀升到1000倍。

　　不過，熱情的認購并不能掩蓋保利文化潛藏的風險。

　　招股書顯示，2011年保利文化實現凈利潤3.45億元之后，盈利能力出現了大幅下滑。2012年凈利潤為2.42億元，同比下滑29.86%。2013年前10個月凈利潤為1.74億元，同比下滑8.42%。

　　對此，保利文化的解釋是：2012年受到全球及國內經濟不景氣的影響，年成交額下滑32.8%，至576億元所致。保利文化稱，2013年上半年已經趨向穩定。

　　整體來看，2013年，中國藝術品拍賣市場總成交額為607.21億元，比2012年小幅上漲5.42%，確實出現了回暖態勢，不過，這都有賴于下半年的表現，而并非如保利所說是在上半年。2013年秋拍，中國藝術品拍賣市場成交額為341.34億元，比春拍上漲了28.39%，比去年同期也有15.94%的上漲。

　　或許正是因為2012年業績回落，保利文化才改變了自己的IPO規劃，放棄了原來在A股上市的計劃，轉而投奔香港。

　　早在2012年2月，保利文化便向證監會遞交了IPO申請，準備上交所主板上市。公司從初審一路走到了落實反饋意見的狀態，但恰逢A股市場IPO停擺，開閘時間一拖再拖，直到2013年9月，保利文化突然“中止審查”。

　　事實上，“中止審查”并非“終止審查”，這意味著保利文化并非完全退出A股IPO的隊列，而是暫時停頓。在外界看來或許只是公司需要進一步補充材料或者說明一些事項而已。

　　“轉投香港顯然是明智的，不說時間問題，業績回落在A股市場絕對會成為‘萬夫所指’的污點。”上述中資券商高管表示，“雖然內地監管機構淡化了盈利審核，但改革政策實行必然會有時滯，企業短期可能享受不了福利。”

　　最好的防御是進攻

　　很顯然，在文化產業蓬勃發展，無論是實業，還是資本市場都炙手可熱，競爭者爭先恐后涌入的當下，保利文化顯然等不起，也不愿意再等。面對內地市場來自本地同行和海外同行的競爭，保利文化不得不想辦法突圍

　　2012年9月，蘇富比與北京歌華美術公司進一步合作，成立聯營企業——蘇富比(北京)拍賣有限公司，成為首家在中國內地經營的國際拍賣行。2013年4月，佳士得成為首家擁有拍賣拍照的企業，可以在中國內地獨立經營拍賣業務。

　　保利文化坦言，競爭對手在財務能力、網絡覆蓋及品牌知名度方面都有自身優勢。而這些都是觸動保利文化“出手”香港的動力。

　　2012年10月，保利文化成立保利香港拍賣，并于同年在香港舉辦首場拍賣會，在這次拍賣會上實現成交額約4.18億元。這讓保利文化嘗到了中國以外市場的甜頭。2013年的秋拍，保利香港的成交額達到了7.91億元，較2012年的秋拍增加逾90%。這也使保利香港2013年全年的成交額達到了13.61億元。

　　“保利文化想要海外擴張，香港無疑是最好的第一步。”北京天問國際拍賣有限公司總經理季濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“近幾年，中國藝術品投資市場的份額已經占據了全球市場的1/4，北京已經成為全球的中國藝術品經營及拍賣中心之一，另外一個就是香港。”

　　在季濤看來，保利香港的設立與北京起到了明顯的互補作用。“客戶擔憂的稅收和進關的問題，以及地域信任度等問題都能夠得到有效解決。這能夠有效增加拍賣行的客戶黏性。”

　　就保利文化與蘇富比和佳士得兩家國際拍賣行業的競爭，季濤認為，在中國(包括香港)的范疇內，保利文化具有不錯的競爭力。

　　“國內市場目前受中國《文物保護法》保障，其限制外資企業從事文物拍賣的規定，使保利文化比之佳士得和蘇富比具有了先天的優勢。”中投顧問文化行業研究員蔡靈表示。

　　“佳士得和蘇富比在法律方面的問題還不僅于此。”季濤進一步表示，“除了要遵守中國的法律之外，作為海外企業，兩家公司還需要遵守英美的法律，已經作為成熟企業已經訂立的行業規范。這使得公司在面對中國客戶時缺乏必要的靈活性，因此，海內外法律法規和經營慣例的雙重管制，將使得佳士得(上海)和蘇富比(北京)在經營上尚不具備強勁競爭力。”

　　不過，在香港市場，三家公司則因為不同的特點呈現出激烈的競爭態勢。

　　在蔡靈看來，保利文化背靠大股東保利集團在貨源獲取上也存在很大的優勢。

　　季濤也表示，保利文化在中國書畫方面有很強的資源優勢。但與佳士得和蘇富比等國際拍賣行相比，單品成交價則相對較低。

　　從本地香港上市的種種表現來看，保利文化非常希望能在香港站穩腳跟，并以此作為向海外市場擴張的基地。

　　“香港是一個成熟市場，公司下一個目標會繼續提高市場占有率，實現保利拍賣國際化的目標，同時保利文化也會通過開拓新客戶等方式，逐步提高集團拍賣業務的傭金率。”保利首席執行官蔣迎春在香港出席記者會時表示。

　　據介紹，香港市場拍賣行的傭金率達到19%，這一比例較內地的傭金率14%要高出整整5個百分點。

　　從保利文化香港此次上市募集資金的用途不難看出，保利文化對藝術品經營及拍賣業務的重視。此次公司上市計劃集資21.9億至25.67億港元，如果按照每股H股30.6港元計算，扣除包銷費用等總費用后，全球發售所得款項約為每股20.83港元，公司計劃將這些集資額的一半用于藝術品經營與拍賣業務，包括加大在全球主要國家的藝術品征集和銷售客戶網絡建設。

　　而對于海外擴張可能面臨的問題，蔡靈認為，主要還是在貨源獲取方面。西方投資人對于中國藝術品的認知主要集中在瓷器、玉器等方面，而保利文化的長處在中國書畫，用這些藝術品去打開市場成本或許會比較高。否則，在海外投資市場較為熟悉的油畫、珠寶等藝術品，則面對國際拍賣行的壓力。此外，拍賣行的信譽度也很重要，如何在海外市場建立足夠的信用度也是關鍵。

　　小眾業務有大學問

　　根據此次上市融資計劃，除了約50%將用于發展藝術品經營與拍賣之外，還有約25%將用于擴大影院投資與管理板塊規模，約15%將用于擴大演出與劇院管理。不過，外界擔憂，無論是拍賣，還是另外兩塊業務，在反腐敗形勢下，都會面臨壓力。

　　仔細觀察會發現，無論是保薦人的推介，還是投資人的熱情都主要集中在保利文化的藝術品拍賣業務上，實際上，保利文化還有另外兩塊業務，雖然收入貢獻和噱頭都不如拍賣業務，但此次融資，公司還是劃撥了資金用于兩塊業務的發展。

　　根據此次上市融資計劃，除了約50%將用于發展藝術品經營與拍賣之外，還有約25%將用于擴大影院投資與管理板塊規模，約15%將用于擴大演出與劇院管理。

　　不過，外界擔憂，無論是拍賣，還是另外兩塊業務，在反腐敗形勢下，都會面臨壓力。

　　敦沛金融的新股報告就提出，內地反貪腐會繼續影響集團來自藝術品經營及拍賣業務的收入。事實上，中國(包括香港)2013年的藝術品拍賣成交總額按年大跌33%，相關趨勢值得關注。

　　該機構指出，藝術品的需求不可預見，可能對公司獲得和銷售藝術品的能力、業務、財務狀況和經營業績造成重大不利影響。此外，可供拍賣、收藏或轉售的藝術品在質量和數量方面都受到諸多不確定因素的影響，從而使得其財務狀況及經營業績出現劇烈波動。如果公司無法拓展或維護現有客戶基礎，其業務會受到不利影響。

　　至于影院投資與管理板和演出與劇院管理方面，除了反腐帶來的問題之外，同行業的競爭更加不容小視。

　　資料顯示，目前各地方政府推動大量演出場館的建設。以深圳為例，根據媒體報道的情況，目前深圳保利劇院并未形成明顯的市場優勢，深圳當地很多優秀的演出會被安排到深圳音樂廳或者深圳大劇院，而目前深圳南山也有在建的深圳歌劇院，這都對深圳保利劇院形成了較大的競爭壓力。

　　至于影院投資，情況更加不樂觀，目前國內影院投資呈現過熱狀態，競爭更加白熱化。不過，在拍賣主業的光環下，保利文化執意要發展影院投資和管理業務的原因，令人深思。

　　據了解，保利文化2003年就已經醞釀上市。同年投資成立北京保利博納電影發行有限公司后，與影視制作公司北大華億合資成立華億傳媒，希望通過資源整合以影視產業單獨上市。但沒想到，被寄予厚望的華億傳媒卻是連年虧損，無奈之下，保利文化啟動整體上市計劃。

　　2012年初，保利文化傳出上市消息，當時恰逢房地產企業融資收緊，在兄弟公司保利地產發展瓶頸之中，“文化地產”的開發模式被提上日程，并且與保利文化一直保持著緊密的協作。因此，有觀點認為，保利文化的成功上市，或將助推保利地產的發展。另一種聲音則是保利文化上市或許是為地產“曲線輸血”。

　　如今，在保利文化的招股書中，同樣提到了與保利地產在院線方面的協作。保利地產計劃在2015年前新增30家新影院。計劃與保利房產繼續探討合作機會，在由保利地產開發的商業物業上開發及經營影院。

　　“如何合作是其中的關鍵，如果能夠有些協作，這當然是1+1>2的事情，如果合作方面不對，則確實就變成了‘輸血’，將影響保利文化自身的發展。”上述中資投行高管對二者的合作表現出了極大的興趣。