原標題：巴菲特股東信十大看點：踩中商譽減值天雷，仍未公布接班人

北京時間23日晚，“股神”巴菲特（Warren Buffett）旗下伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發表了一年一度的致股東信。這也是巴菲特寫給股東的第54封信。

巴菲特股東信一直被封為“價值投資的圣經”，很多投資者從中學習巴菲特的投資理念和對市場的觀察。

澎湃新聞記者從這封13頁的信中梳理出十大看點，供讀者參閱。

看點一：前15大重倉股

巴菲特的持倉從來都是投資者關注的焦點。根據信中的披露，截至2018年12月31日，蘋果是巴菲特持倉市值最大的股票（402億美元），美國銀行（226億美元）、富國銀行（207億美元）分列二、三位。可口可樂（189億美元）排在第四，美國運通（144億美元）排在第五。

特別值得注意的是，雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉股、持有3.25億股，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計入“股權”項目。

巴菲特致股東信:大幅減持科技股 接班人懸而未決伯克希爾·哈撒韋普通股2018年前15大持倉（按字母順序排列，剔除“卡夫亨氏”）

這些投資也為伯克希爾帶來了不菲的回報。“我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數字在2019年還會增加。然而，遠比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤。”巴菲特表示。

據美國證券交易委員會（SEC）2月14日發布的13F文件，“股神”巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）首次減持了蘋果（AAPL.O）股票。

這份2018年四季度持倉報告顯示，伯克希爾·哈撒韋合計持有48只美股，總計擁有價值約1830.66億美元的持倉，與當年三季度相比縮水了379.54億美元。

具體來看，伯克希爾·哈撒韋對摩根大通（JPM.N）、紐約梅隆銀行（BK.N）、美國銀行（BAC.N）、通用汽車（GM.N）、旅行者公司（Travelers Companies Inc.，TRV.N）、PNC Financial Services（PNC .N）、美國合眾銀行（USB.N）等7只個股進行了不同程度的增持。

同時，伯克希爾·哈撒韋新進建倉做多紅帽公司（RHT.N）、森科能源公司（SU.N）和加拿大能源公司STONECO（STNE.N）。

蘋果（AAPL.O）、西南航空（LUV.N）、富國銀行（WFC.N）、聯合大陸航空（UAL.O）、特許通訊（CHTR.O）、PHILLIPS 66 PARTNERS（PSXP.N）則被伯克希爾·哈撒韋公司減持。

看點二：明年不再公布每股賬面價值

巴菲特股東信的慣例，是在第二頁公布伯克希爾·哈撒韋公司的每股賬面價值，這一習慣已經堅持了30多年。

根據本次披露，截至2018年12月31日，伯克希爾哈撒韋的每股賬面價值為212503美元。自1964年伯克希爾哈撒韋公司成立以來，公司的每股賬面價值以每年18.7%的速度增長，截至2018年12月31日的總回報率為1091899%。

巴菲特在信中寫到，之所以賬面價值不再像過去那樣為試圖了解伯克希爾業務的股東提供價值，原因有三個。

“首先，伯克希爾哈撒韋已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。”

其次，盡管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下所運營公司被計入的賬面價值遠低于其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。

第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而使每股賬面價值下降。兩者結合將導致賬面價值越來越脫離經濟現實。”

未來，巴菲特將更關注伯克希爾·哈撒韋的市場價格。

“市場可能非常反復無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業績衡量標準。”

看點三：“五片樹林”

巴菲特將伯克希爾·哈撒韋的不同業務稱為“樹木”。“想要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五片重要的樹林，每片樹林都可以相當準確地進行整體評估。”巴菲特說，“要看森林，忘記樹木。”

具體來看，伯克希爾的森林中最有價值的樹林仍然是伯克希爾控制的數十家非保險業務公司（通常擁有100%的所有權，從不低于80%）。這些子公司去年賺到168億美元。

伯克希爾價值第二的“樹林”是股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。截至2018年底，伯克希爾的股票投資價值約1728億美元，遠遠高于其成本。

伯克希爾的第三類資產是其與其他第三方共享控制權的四個公司。伯克希爾在這些企業稅后運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6%。2018年總計約13億美元。

資產的第四部分就是伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。

除此之外，伯克希爾對前四類資產大部分所有權的獲得，都是由其第五類資產組合——一系列出色的保險公司來提供資金。“我們把這些資金稱為‘浮存資金’，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。”巴菲特表示。

巴菲特指出，在伯克希爾，整體效益大于其實是遠大于各部分之和。“伯克希爾通過將五類資產整合成一個實體來實現價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費用降至最低。”

看點四：收購的價格依然太貴

在談到收購這項投資時，巴菲特依然持有與發布2018年股東信時相同的觀點。

“在未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾永久擁有的業務上。然而，眼下的前景并不樂觀：對那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。”巴菲特說。

“盡管如此，我們仍然希望能獲得像頭大象那么大的收購。即使在我們88歲和95歲的時候——我是年輕的那個——這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（光是寫可能會有一筆大買賣，就已經讓我心跳加速了。）”巴菲特這般“調侃”。

在2018年發布股東信時，巴菲特就表示找不到價格合適的收購對象。“在并購上，我們（和芒格）遵循一條簡單的原則：別人越大膽，我們就越謹慎。”

看點五：未來將可能繼續回購公司股票

巴菲特在股東信中稱，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高于賬面價值，但低于對其內在價值的估計之時。2018年，伯克希爾回購了大約13億美元的普通股。

“回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。”巴菲特說。

對于留下的股東，好處是顯而易見的。巴菲特指出，留下股東的持股價值將隨著每一次回購提高。但同時，回購應該是對價格敏感的，如果盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過于樂觀的公司CEO都不理解這一點。

看點六：單季利潤大幅波動將成常態

巴菲特在信中指出，新的會計準則要求“我們要把最后一項收入（來自投資組合的未實現資本收益的損失）算進去（利潤）”。

“正如我在2017年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事長查理?芒格(Charlie Munger)，還是我，都不認為這條規則是明智的。”相反，巴菲特說，“我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致我所說的‘在我們的利潤（bottom line）上出現劇烈而反復無常的波動’”。

巴菲特認為，伯克希爾的季度公認會計準則收益的大幅波動將不可避免地繼續下去。“這是因為我們龐大的股票投資組合——截至2018年底，價值接近1730億美元——經常會經歷20億美元或更多的單日價格波動，所有這些按照新規則，都要求必須立即反映在我們的利潤上。”

巴菲特稱，事實上，在股價高度波動的第四季度，伯克希爾甚至經歷了幾天的“盈利”或“虧損”超過40億美元。

“我們的建議是，繼續關注運營利潤，不要過度關注未實現的資本損益等。我不是說伯克希爾作出的投資是不重要的，長期來看，我和芒格都預期這些股權投資會實現大額利得，但是實現時間會非常不規律。”巴菲特稱。

看點七：踩雷卡夫亨氏

被封為“股神”的巴菲特也同樣會有踩雷的時候，2018年就不幸的被卡夫亨氏“坑了一把”。

當地時間2月21日，卡夫亨氏(Kraft Heinz)公司發布了2018年第四季度和2018年全年業績報告。

報告顯示，公司2018年全年實現凈銷售額262.59億美元，同比微增0.67%，全年巨虧102.29億美元。

卡夫亨氏之所以在2018年出現巨虧，源于公司計提了減值。公司表示，公司記錄了非現金減值費用154億美元，以降低某些報告單元的商譽賬面金額，主要是美國冷藏和加拿大零售資產。此外，公司在某些無形資產方面也計提了減值費用，主要是卡夫和奧斯卡梅耶的商標方面。

受到這些利空消息影響，卡夫亨氏股價當地時間21日盤后暴跌20.67%，22日更是暴跌27.46%，市值蒸發逾160億美元。

卡夫亨氏是北美第三大、全球第五大食品和飲料公司，也是伯克希爾·哈撒韋2018年的第六大持倉。同時，伯克希爾·哈撒韋還是卡夫亨氏的控股股東。

截止2018年年底，我們持有的卡夫亨氏的市值為140美元，買入成本為98億美元。

受此影響，伯克希爾·哈撒韋有30億美元的無形資產減值損失，巴菲特表示“幾乎全部來自該公司對卡夫亨氏的股權”。

看點八：看好美國經濟

在股東信的倒數第二個部分，巴菲特毫不掩飾對美國經濟的樂觀，并鼓勵大家投資股票。

他認為，美國過去的成就可以說是令人嘆為觀止的。

1942年3月11日，77年前，是巴菲特首次投資一家美國公司的日子，他共投資了114.75美元，買了3股Cities Service的優先股。

“伯克希爾的成功在很大程度上只是我認為應該被稱為‘美國順風’的產物。”巴菲特認為，那些對美國經濟劇本持懷疑態度的人，應該留心一下自己的信息。

在未來的77年里，伯克希爾的主要收益幾乎肯定還將來自“美國順風”。“我們很幸運——非常幸運——有這種力量在我們身后。”巴菲特說。

此外，他還提到，世界上還有許多其他國家有著光明的前途，伯克希爾哈撒韋希望在海外大舉投資。

看點九：承諾永遠持有現金及等價物

伯克希爾·哈撒韋公司中，有不少現金儲備，例如價值1120億美元的美國國債和其他現金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具（截至2018年底）。

巴菲特認為，這些儲備中有一部分是不可動用的，他承諾永遠持有至少200億美元的現金等價物，以防范外部災難。他還承諾避免任何可能威脅到維護這一緩沖資本的行動。

“伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委托錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。”巴菲特表示，有時，隨著投資者逃離股市，伯克希爾的股票會暴跌，“但是我絕不會冒現金短缺的風險。”

看點十：仍未談到接班人

即將89歲的巴菲特似乎并不著急宣布接班人的人選。在2019年的股東信中，他仍然沒有談到大家都非常關心的接班人的問題。

早在2018年1月，巴菲特提拔了兩名高管——格雷格?阿貝爾（Greg Abel）和阿吉特?吉恩（Ajit Jain）擔任伯克希爾董事會成員。

阿貝爾被任命為伯克希爾非保險業務的副董事長，吉恩擔任保險業務的副董事長。巴菲特彼時表示，這次任命是“邁向繼任的一部分”，因此二者被視為巴菲特及芒格未來的接班人。

關于這兩位高管，在2019年的股東信中，巴菲特再次給予了很高的評價。

巴菲特稱：“我們在2018年初進行的管理層改革，當時吉恩負責所有保險業務，而阿貝爾則獲得統管所有其他業務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現在的管理，比我獨自監督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。”