新華社華盛頓6月14日電，美聯儲14日宣布今年內第二次加息，同時公布了收縮4.5萬億美元資產負債表的計劃。美聯儲主席耶倫當天在新聞發布會上表示，如果美國經濟增長符合預期，美聯儲可能會“相對較快”執行“縮表”計劃。

美聯儲主席耶倫。

比起加息等傳統貨幣政策，美聯儲“縮表”這一非傳統貨幣政策似乎相對陌生，以下五個關鍵問題可供解疑。

問題一：什么是“縮表”？

所謂“縮表”是指美聯儲縮減自身資產負債表規模。打個比喻，就是美聯儲想給自身“減肥”，擠一擠金融危機后給自己加注的水分。

2008年金融危機后，美聯儲不僅將短期利率（聯邦基金利率）降至接近零的超低水平，又先后通過三輪量化寬松貨幣政策購買大量美國國債和機構抵押貸款支持證券，大幅壓低長期利率，以促進企業投資和居民消費，刺激美國經濟復蘇。美聯儲資產負債表的規模也從危機前的不到1萬億美元膨脹至目前的約4.5萬億美元，其數額占美國國內生產總值（GDP）的比重從約6%升至24%。

對比前些年備受熱議的美聯儲量化寬松政策（“QE”），如今的“縮表”可謂“QE”的反向操作，其對美國經濟產生的影響以及對世界經濟的外溢影響不容小視。

問題二：為何要“縮表”？

隨著美國經濟回到穩步復蘇的軌道，美聯儲超寬松的貨幣政策也要回歸常態，這既包括聯邦基金利率要逐步回升到中性水平，美聯儲資產負債表也要收縮到相對正常的水平。否則，長期過度寬松的貨幣政策會導致美國經濟過熱，鼓勵金融機構過度冒險、加大杠桿，可能催生資產泡沫和通脹飆升的風險。

加息和“縮表”都是美聯儲收緊貨幣政策的重要工具，二者相互補充。加息會直接推升短期利率水平并傳導到長期利率，進而影響家庭消費和企業投資，從而對美國經濟形勢產生影響。正如購買債券、擴張資產負債表會壓低長期利率一樣，“縮表”則會直接推高長期利率，推升企業融資成本，從而令美國金融環境收緊。

自2015年12月啟動金融危機后首次加息以來，美聯儲已累計加息四次共100個基點，但并未對金融市場產生明顯影響。近期，美國10年期國債收益率降至去年11月以來最低水平，這意味著盡管美聯儲試圖推高融資成本，美國家庭和企業的實際借款成本卻在下降。一些美聯儲官員呼吁啟動“縮表”，輔助加息來進一步收緊融資環境。

此外，“縮表”也將為美聯儲應對下次金融危機或者經濟衰退時再次擴張資產負債表預留空間。畢竟，量化寬松政策有其局限性，美聯儲不可能無止境地購債和“擴表”，購債規模過大會威脅到債券市場正常運轉和金融穩定。

從長期來看，美國經濟呈現難以擺脫“繁榮和衰退”不斷循環的特征，居安思危成為其相關政策制定者必須具備的思維和考量。

問題三：何時開始縮？

美聯儲14日發布的政策聲明顯示，如果美國經濟增長大體符合美聯儲預期，美聯儲預計將于今年開始資產負債表的正常化，逐步減少對美聯儲持有的到期證券本金進行再投資來縮減資產負債表。

耶倫當天在新聞發布會上表示，美聯儲當天公布“縮表”計劃是為了讓市場提前做好準備，等到美聯儲真正開始“縮表”時，市場將平靜以待而不會感到意外。她認為，如果美國經濟增長符合美聯儲預期，美聯儲可能會“相對較快”執行“縮表”計劃。

分析人士認為，鑒于耶倫的美聯儲主席任期將于明年2月到期，特朗普總統可能會提名新的美聯儲主席人選，為確保貨幣政策的延續性和降低市場不確定性，耶倫可能更傾向于今年盡早落實“縮表”計劃和達成決策共識，讓下一屆美聯儲主席繼續貫徹執行。

美國《華爾街日報》本月初對60多位經濟學家進行的調查顯示，約42%的經濟學家預計美聯儲將于12月開始“縮表”，約25%的經濟學家預計美聯儲將于9月“縮表”，另有約23%的經濟學家預計美聯儲會將“縮表”推遲到明年1月后。

問題四：“縮表”怎么做？

目前美聯儲共持有約2.5萬億美元美國國債和1.8萬億美元抵押貸款支持證券，美聯儲一直通過將到期證券的本金進行再投資，也就是“以新換舊”的方式維持當前資產負債表規模不變。

根據美聯儲當天公布的收縮資產負債表計劃，美聯儲將逐步減少對美聯儲持有的到期證券本金進行再投資來縮減資產負債表。具體來講，美聯儲計劃將持有的到期美國國債本金每個月不再進行再投資的上限最初設定為60億美元，然后每三個月將此上限提高60億美元，直到最后升至300億美元。

同時，美聯儲計劃將持有的機構債務和抵押貸款支持證券的本金每個月不再進行再投資的上限最初設定為40億美元，然后每三個月將此上限提高40億美元，直到最后升至200億美元，只有超過上限部分的到期證券本金才可進行再投資。因此，隨著上限的逐步提高，美聯儲每月再投資的證券規模將逐步減少，美聯儲的資產負債表也將逐步收縮。

最終美聯儲資產負債表應縮減到多大的規模才算合適，目前尚無定論。紐約聯邦儲備銀行高級副行長洛麗·洛根表示，為滿足執行貨幣政策的正常需求，美聯儲的資產負債表規模至少應維持在2.1萬億美元左右。美聯儲前主席伯南克認為，當前美聯儲資產負債表的最優規模應在2.5萬億美元以上。美聯儲理事鮑威爾則表示，考慮到近年來流通貨幣需求上升，美聯儲的資產負債表規模很難降到2.5萬億至3萬億美元以下。

綜合來看，多數美聯儲官員和經濟學家認為，美聯儲可以維持相對較大的資產負債表規模。耶倫當天在新聞發布上表示，美聯儲“縮表”后的最終規模“明顯要小”于當前4.5萬億美元的水平，但比危機之前的規模也要“大得多”。高盛集團分析師預計，美聯儲最終資產負債表的規模可能為2萬億至2.9萬億美元，完成“縮表”將花費兩年半到五年的時間。

問題五：“縮表”啥影響？

耶倫認為，市場對美聯儲“縮表”的預期已經開始對美國長期國債收益率產生影響。她在今年1月的一次公開演講中表示，美聯儲“縮表”可能會推升美國10年期國債收益率今年上升15個基點。

紐約聯邦儲備銀行行長達德利認為，“縮表”與加息均是收緊貨幣政策的工具，為避免“縮表”對金融市場造成太大影響，他建議美聯儲開始“縮表”后暫停加息一段時間，以觀察市場反應。

美聯儲副主席費希爾認為，清晰溝通美聯儲對于經濟前景的看法和可能的政策路徑對于管理市場預期和避免市場意外至關重要。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克首次意外釋放縮減購債規模的信號，曾引發金融市場大幅動蕩，出現了所謂的“縮減購債恐慌”。

國際金融業協會全球宏觀研究首席經濟學家烏爾里克·比耶表示，美聯儲“縮表”關鍵在避免長期利率水平失控，因為長期利率與消費貸款、抵押貸款利率掛鉤，如果長期利率大幅跳升，就會對美國消費者和房地產市場產生不利影響，傷害美國經濟復蘇。他警告，美國長期利率大幅上漲，其外溢影響也可能導致全球金融市場動蕩并誘發風險和危機。