貸款利率一再下行，也無法拯救極度低迷的企業融資于水火之中。銀行“表外業務”完全消失，投資市場低迷加劇便是實體經濟融資慘淡的表象之一。

　　而實體信貸大幅低增，貨幣回落顯著，社會融資全面低增更是加劇了工業的繼續萎縮，工業供給陷入低谷。

　　華泰證券研究所5月中旬接連發布的4月貨幣、融資數據揭示了上述的一幕幕景象。而華泰證券首席經濟學家俞平康開出的藥方就是財政必須加碼發力，給予紓解。

　　渠道傳導淤塞

　　去年四季度時面對經濟低迷、股市瘋狂、信貸收縮的局面，俞平康就論斷當時中國經濟的核心矛盾在于貨幣政策的傳導渠道不暢，導致增發的貨幣無法通過銀行信貸、新股發行和債券發行的渠道傳導至實體經濟，貨幣淤塞在金融產業，造成金融被動加杠桿。

　　如今又一個季度過去了。當期經濟的核心矛盾已經由貨幣層面轉到了財政領域。在經濟內生動力不足，轉型緩慢進行的過程中，財政政策發力不足，使經濟面臨失速風險。

　　5月13日公布的四月經濟金融數據充分說明了這一點。四月工業增加值雖然弱企穩，但投資下滑令人擔憂，穩增長財政政策需加碼發力，貨幣政策需進一步寬松，才能遏制經濟的下行風險。

　　投資下滑的根源在于，房地產銷售的回暖還未來得及傳導至房地產投資，而基建投資的增長無法對沖房地產投資的繼續下降，基建投資的發力主要受制于地方債和PPP融資的不力。俞平康預計，隨著地方債置換的推行和穩增長項目的發力，基建投資的力度將有所回升，同時，受貨幣寬松的影響，房地產投資的下滑將得到遏制，所以總體投資將在5月出現企穩勢頭。這與俞平康2014年四季度初所作的中期預測走勢如出一轍。經濟在經歷了今年一季度的加速下滑后，在4月探底，在5月、6月開始企穩，而第三季度由于財政發力的可持續性較差，經濟仍將陷于疲弱，需由貨幣政策接力。

　　具體到數據方面：

　　工業增加值低位弱勢企穩。4月工業增加值僅5.9%，低于6%的一致預期。4月發電量增長1%，鋼鐵增長3.4%，汽車下降0.3%。工業部門在經濟中的權重進一步下降。

　　固定資產投資低迷加劇，基建發力受限。1-4月固定資產投資增長12%，低于預期。制造業投資增長9.9%，基礎設施投資增長20.3%。4月地產數據積極改善，當月銷售面積增長7%，銷售額增長13.3%。地產政策放松對地產銷售改善產生積極作用，預計5、6月將傳導致投資端。從投入產出核算來看，需要1.12個單位的投資去對沖1單位地產投資的下滑。因此受制于地方債務問題，基建難以有效對沖制造業和地產投資增速放緩。

　　消費小幅下滑。4月中國社會消費品零售總額同比增長10.0%，比3月份回落0.2個百分點。首先，4月份CPI同比僅為1.5%，制約了零售總額名義增速的回升；其次，中央“八項規定”和反腐的邊際效應雖在遞減，但餐飲消費增速仍然遠遠小于“八項規定”出臺之前；再者，1季度實際利率的上行，制約了居民對耐用品的消費；最后，房地產投資增速再次回落，導致家用電器、建筑及裝潢材料等類別消費增速的下滑。

　　貨幣數據繼續顯著回落。4月M1增長3.7%，M2增長10.1%，低于3月11.6%的水平。M2增速低于預期主要是由于實體信貸增速偏低，央行2月初降準堅決曾及時穩定M2增速，但實體經濟的低迷形勢超預期嚴峻，資本項目下資金流出有緩解但外匯占款因素對貨幣的決定力已顯著下降。2015年M2增速目標12%對實體經濟回暖和通縮改善尤為關鍵，3、4月M2持續走低，貨幣政策進一步寬松的動力重新增強。

　　信貸數據大幅低迷，社會融資規模全面低增。4月新增信貸7079億元，大幅低于9000億的預期。信貸分項數據顯示，居民長貸增長力度減弱，仍需觀察“330”地產新政對居民按揭貸款的推動作用。在債務置換壓力下，地方政府投資意愿繼續下降，同時企業的中長期信貸需求持續增長的動力也在下降。4月新增社會融資10500億元，同比大幅少增4759億元。經濟低迷令企業難以承受高利率，非標融資的大幅下滑將是趨勢性的。

　　筆者預計經濟在“穩增長”政策的推動下將在二季度尋底企穩。正如筆者在2014年四季度時期判斷，經濟在一季度會加速下滑，二季度迎來企穩契機。4月實體經濟的疲弱超出預期，無論是供給需求的低迷還是通縮未見改善。在經濟觸底的趨勢下，政策驅動主動刺激需求，基建投資繼續維持20%以上的增速以托底經濟。同時，貨幣政策寬松的傳導機制逐步暢通，名義利率下行，緩解企業債務風險，并將進一步提升地產銷售，從而穩定地產投資增速。

　　期待財政發力

　　財政政策在一季度受限于寒冷氣候、地方債置換方案不明朗等因素制約沒有發力，二季度財政寬松預計將有效發力，但持續性有限，一方面受限于2.3%的赤字率目標，總體空間有限；另一方面，地方債低利率發行遇冷，地方政府融資難度增大。短期內102號文將助力地方債供給落地。其中央行和國開行雖未直接介入，但對貸款部分定向承銷仍體現明確的行政化色彩，預計1萬億的置換規模中約有5000-6000億涉及貸款的置換，發行利率不超過4.5%，對于置換中信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，定向承銷方式也可能會輔助發行。另一方面，地方債納入部分貨幣政策工具及國庫現金抵押品框架，地方債流動性溢價將有所改善，同時商業銀行負債端成本有望改善，因此持有地方債的意愿顯著增強，此外，央行資產負債表短期內可能迎來擴張的空間，進一步釋放流動性。預計財政政策在2季度將精準、有效發力。

　　貨幣政策是三大政策中最基礎性政策，將在全年剩余時間內持續給力，降準降息仍是最倚重的寬松政策。央行已經明確介入地方債務置換進程。先前有央行注資國開行，后有5月12日媒體稱將地方債納入SLF、MLF、PSL的抵押品范圍，此舉一方面提升商業銀行持有地方債的意愿，提高流動性以補償地方債的低利率，另一方面創造基礎貨幣，創造市場流動性。地產政策將進一步寬松，以托底房地產市場。

　　（作者為華泰證券首席經濟學家）