推升利率主要動力來源于貨幣需求端，主因是預(yù)算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。首先，政府基建項目投資周期長。地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數(shù)中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工。

　　其次，過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅(qū)動導(dǎo)致產(chǎn)能擴張，但后續(xù)的總需求不足，又使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出。

　　第三，地方和過剩產(chǎn)能企業(yè)預(yù)算軟約束問題。過剩產(chǎn)能“僵尸”企業(yè)，對債務(wù)的續(xù)存構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書，就導(dǎo)致負(fù)債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　高儲蓄率曾經(jīng)為實體經(jīng)濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張和儲蓄率已經(jīng)出現(xiàn)拐點，導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財產(chǎn)品來爭奪存款，導(dǎo)致負(fù)債端中資金來源不穩(wěn)定的同業(yè)負(fù)債占比快速攀升。值得一提的是，貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也加入其中，通過對一般存款的分流，利用高利率的協(xié)議存款，在銀行負(fù)債端中占據(jù)了一席之地。

　　在筆者看來，傳統(tǒng)部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點的出現(xiàn)，是全社會融資成本被推高的原因，其結(jié)果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出。只有當(dāng)傳統(tǒng)部門融資需求受到抑制，傳統(tǒng)部門成為盈虧自負(fù)風(fēng)險自擔(dān)的硬約束主體時，才能真正確認(rèn)高利率的拐點。

　　筆者認(rèn)為，約束預(yù)算軟約束部門的無效融資需求，是解決市場化部門融資被擠出的有效路徑，這要靠改革紅利的釋放來實現(xiàn)。有效的方式是停止對過剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)“輸血”，加快國企改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險釋放和改革帶來的陣痛，真正降低實體經(jīng)濟的融資成本。但考慮到短期內(nèi)經(jīng)濟所承受的下行壓力過大，建議采取平緩的主動去杠桿方式，同時嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，破除市場上對于“經(jīng)濟一回落，貨幣政策就會放水”的預(yù)期，進而收縮無效的投資規(guī)模。可以說，預(yù)算軟約束部門的融資需求回落，是確認(rèn)利率下行拐點的關(guān)鍵變量。

　　在約束無效投資的同時，還應(yīng)簡政放權(quán)、放松管制，增強中小企業(yè)的融資需求。國際上看，有不少國家通過政府放權(quán)讓利、讓“僵尸”企業(yè)破產(chǎn)、結(jié)構(gòu)性減稅、放松管制、提高企業(yè)的資本回報率等方式，有效提高了中小企業(yè)的融資需求。

　　（作者系民生證券研究院副院長）